上市公司福寿园的护城河不够宽阔——内在价值测算
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阅读提示：本文仅供学习和交流，不构成投资建议，投资者需自行判断。投资有风险，入市需谨慎！
作者是经济学出身，目前为金融从业者。文章的目的很明确：给读者朋友提供投资机会，帮助大家以合理合法的方法尽可能快地实现财富的保值增值。文风遵循简洁、逻辑和常识的规则，投资偏向长期、低估、分散的风格。通过核心竞争力、成长空间、内在价值等三个方面的判断，寻找并买入投资标的。
如果我们经历比较丰富，尤其是遇到过很多挫折，就会发现，这个世界上，好人很少，好行业很少，好公司很少。我们想要过上好的生活，遇上好人、好行业、好公司，至关重要。这里面有运气的成分，也取决于自己的判断。比如投资，你如果能慧眼识珠，发现好行业、好公司和好的管理层，赚钱简直易如反掌。所以，投资很难，难就难在不好判断。我写文章的目的，就是提供思路和视角，尤其是长期的视角，类似于望远镜，帮助大家提高判断力。
护城河
自从巴菲特提出护城河这个词之后，大家分析企业，言必称护城河。实际上，形容企业的核心竞争能力，护城河这个词并不准确。护城河，顾名思义，是在城堡周围挖一条深深的水沟，阻止别人进攻。其本意在于防守，而不是进攻。但是对于一个企业，我们投资者想要的显然不是防守，而是进攻。企业来股票市场上市，也是为了筹集资金，扩张规模，占领市场。而不是为了龟缩一角，为了保住市场，负隅顽抗。
作为投资者，我们希望看到的是，企业的产品或业务，能够像病毒一样，无限复制，占领所有市场。而且，复制过程中，自身的实力不会减弱。比如可口可乐，在美国销售，毛利是90%，在中国销售，毛利也是90%。人性是一样的，都喜欢喝含糖饮料，这保证了可口可乐的无限复制。再比如贵州茅台，在贵州卖，毛利是95%，在北京卖，毛利也是95%，甚至更高。人性也是一样的，国酒品牌带来的荣誉和身份象征，每个人都趋之若鹜。
一种病毒，越是能够无限繁殖，说明它的能力越强。同样，一个企业，越是能够不断占领市场，说明企业的核心竞争力越强。大部分企业都不具有核心竞争力，只能在占领一定的市场，而无法无限制地扩张。这也是为什么大部分企业都不值得投资者，而整个股票市场的回报，都是有少数几家具有核心竞争力的企业提供的。
不过，为了方便大家理解，我这里也使用护城河，代指核心竞争力。
福寿园
福寿园过去的发展，很漂亮。如果不看2024年的数据，福寿园的营收和净利润走势是一条很漂亮的曲线。福寿园的业绩之所以这么好，道理也很明显。
第一，早期拿地成本几乎为零。尤其是上海，墓园用地因为公益性，大多为划拨土地。上海的墓园收入占福寿园总收入的比例约50%，因为其他地方的墓园经营不善，上海地区的净利润应该占总利润的70%，甚至更高。可以说，上海的便宜土地支撑了福寿园的业绩。
第二，疫情原因。疫情导致死亡人数上升，墓园需求出现异常性的升高。同时，福寿园这几年通过并购进行扩张，合并报表上业绩增加。
综合判断，上面两个因素持续性都不强。
第一个，早期实控人利用自己的政商资源，获取了低价土地。现在随着政策趋严，政府已经收紧了用地审批，特别是经营性墓地的审批。这也可以理解，连老百姓盖房子的土地都收紧了，更不用说墓地了。
第二个，疫情是一次性因素，显然短期内不会再发生。随着人们生活恢复正常，往常因为疫情原因带来的需求，让之前的并购大部分都货不抵价。说白了，之前买的墓地都买贵了，业绩不及预期。未来商誉持续减值，必然发生，这也是公司未来业绩的一个拖累因素。
所以，福寿园本身并没有稳固的长期竞争力，护城河不深。
其实，我们不需要了解以上因素，只需要直观地通过自己的体验，也可以通过判断，得出以上结论。如果不是炒股，我相信很多人可能都不知道福寿园这家公司，而且在日常生活中，特别是与老人接触过程中，也没有看到过与福寿园有关的东西。
疫情那几年，经常听到有人离开了。但他们的家人大部分都是通过当地的殡仪馆联系的国有公墓安葬，或者有的直接埋树底下或者撒河里。很少有人提到福寿园，或者公司旗下的墓园。也可能我所在的北京地区，福寿园没有业务。这也说明，市场化的经营性墓地服务，本身是个很狭窄的市场。市场规模不大，且大部分（80%）被国有单位占据。服务本身差异化较小，无法做出品牌，也很难通过口口相传获得客户。土地成本占据业务大部分成本，类似于房地产，除非高周转，否则利润率不高。
因为以上原因，福寿园在并购过程中，并没有出现自己在上海经营的优秀表现。这说明福寿园的经营，没法复制。实控人的政商资源，在并购的地区无法保证获得便宜土地，经营情况不佳。
交易价格
在年报出来之前，我在4元左右，买了一点福寿园观察仓。逻辑有两个，一是老龄化，需求会缓慢增加；二是管理层在并购失败后，会聚焦主业加大分红。基于以上逻辑，如果在一个不错的价位买入，长期来看，也是一个不错的投资机会。下面，我测算一个福寿园的内在价值。
福寿园是从2014年开始并购的，一直持续到2024年。随着并购，商誉不断累积，2024年的商誉约11亿，约占净资产的20%。2024年福寿园的净利润为4.97亿，大致回到了2015年，即业绩回到了并购之前。2024年，福寿园的ROE为7.81%，已经从过去优秀的15%，打了五折。
那么，我们有两个保守的价位可以介入。
1.假设收购的墓园经营情况尚可，通过网络查询，大约一半墓园盈利，一半墓园亏损，两者相抵大致盈亏平衡。那么商誉全部减值，变为零，与当年收购的账面价值一致。那么，福寿园合理的价值为0.8倍市净率。考虑到净利润回到2015年，即使按照国内经济发展也大致触底了，那么未来还是有很大可能回升，增长尚可，那么1倍的市净率是个不错的介入位置。对应股价为2.6元/股左右。
2.如果我们再保守一些，假设收购的墓园通通不赚钱，回到收购前的净资产30亿，约为当前资产的二分之一。那么，结合增长预期，市净率0.5倍的估值非常具有吸引力，也即股价约为1.5元/股。
当然，以上价位只是参考，投资者可以根据自己的交易习惯在上述价格附近进行交易操作。
其他
之前分析福寿园时，有读者朋友提醒，实控人本身有负面舆情。一般来说，我不太关注管理层。因为，说实话，好人真是太少了，上市公司的实控人，既然能走到这一步，多多少少可能有不光彩的事情。我不关心管理层，也是因为我更关注业务，最好公司业务能脱离管理层存在。比如茅台，每一任管理层都下马了，但不影响茅台酒的畅销。
对于管理层，我主要关注两点。一是专业性，专注主业，最好出身背景与行业契合；二是诚信，底线是不做假账，如果能够在年报中披露更多信息，则是加分项。说实话，按照以上标准，大部分管理层都不合格。没办法，这就是现状。对于投资者来说，我们最好还是找那些不需要管理层的公司投资。
以上是文章所有的内容。欢迎关注本号，我们下一篇见。
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潍柴动力：公司配备专门研发团队有序开展固态电池的技术和产品研发工作证券日报网讯潍柴动力9月10日在互动平台回答投资者提问时表示，公司锂电池技术涵盖市面上主流的磷酸铁锂、三元锂等技术路线，可根据客户需求应用于商用车、工程机械、工业车辆、储能等各领域。同时，公司配备专门研发团队有序开展固态电池的技术和产品研发工作
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